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大咖私房课

大咖私房课 | 张芊:浅谈投资中风险和收益的关系

日期:2022-09-13 >

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翻开金融历史,我们会发现许多想象中“百年一遇”的危机在现实中却是几乎每隔十年就会发生一次。从统计学概率上,那些多少个标准方差以外的“黑天鹅”,一而再再而三地出现。

今年前4个月,就同时出现了好几个“黑天鹅”事件的冲击:俄乌冲突加剧了大宗商品价格上涨的压力,能源、粮食、化肥等资源品价格飙升;奥密克戎传染度明显增加,导致疫情加速扩散,由此也对社会生产带来影响。对于战争和疫情这两个新增变量,即便是经验丰富的专业投资人也很难评估它们对市场的影响。而正因为无法有效评估,这两个因素带来的资本市场风险溢价显著上升,从而导致市场出现大幅波动。

回归到投资本身,我们该如何衡量一笔投资?我们认为,衡量投资并非仅仅从收益率角度出发,而是对收益和风险的一种权衡。收益和风险,本质就是一枚硬币的正反两面。通常,不承担风险,往往就不会有收益,要获得高收益,往往需要承担较高的风险。但是,收益不是完全来自风险的放大。

所以,我的投资目标不是以风险博取收益,而是追求长期、稳健的风险调整后回报。例如,在“固收+”基金管理中,大部分持有人风险偏好不高,对回撤比较敏感,所以这类产品的管理需要兼顾长期收益和持有体验。这要求基金经理既需要获得超额收益,也必须注重组合的波动率和回撤控制,对基金经理投资能力的全面性,提出了更高的要求。

换言之,“固收+”投资需要兼顾收益和回撤,做好两者的平衡。我们要比较积极主动地管理组合,当市场有机会时积极地获取能赚到的超额收益。但积极的动作有两个前提:一是要契合产品的风险收益特征;二是积极的动作是有限度的,不是以提高风险偏好博取高收益,而是寻找高性价比的投资机会。

做投资,绝大多数时间都是在“做选择题”。是选择在意风险,还是选择追逐收益,是选择相信自己的判断还是敬畏市场趋势,是选择主动管理风险还是被动执行纪律。每一次选择,都没有标准答案,而是来自基金经理自己的认知,这就是一个基金经理的长期Alpha。今天,我从风险和收益的角度出发,浅谈自己对“固收+”投资的一些看法。

理解收益和风险背后的关系

圈内有句行话,股票投资人更关心的是企业未来的发展前景,债券投资人往往对风险更敏感。这也是我从业多年以来的切身体会。从事固定收益投资,追求的是长期的风险调整后收益,千万不要只看收益而忽视收益背后所隐藏的风险。

固收产品的定价,本质上是风险报价和收益率报价的结合。我们以信用债为例,有些企业提供5%6%的票息,高出银行存款利率和货币基金收益率一大截。另一方面,虽然信用风险的发生是小概率事件,但一旦出现信用风险,却有可能会吞噬100%的本金,这就如同在“压路机前捡硬币”。从这个角度看,债券是一种把收益都摆在桌面上,但风险需要自己衡量的投资。

橡树资本创始人霍华德·马克斯曾经提到:“投资最重要的不是你赚了多少收益,而是你为了赚取这些收益背后承担了多大的风险。”大家都知道,一笔性价比高的投资,应该是承担较低的风险去获得较高的收益。而债券相比股票,风险是滞后的。即便承担了一些风险,不一定短期会在价格上体现。这就更需要专业投资者要有风控意识。

在基金组合管理中,我们会面临各种各样的风险,包括利率风险、信用风险、大类资产的择时风险、流动性风险等等。但其实,投资中最大的风险,是我们没有意识到的风险。认清自己很重要,坚守能力圈,有所为而有所不为。“固收+”投资涵盖股票、信用债、利率债、可转债等多种细分资产,我们不可能抓住所有的市场机会。错过部分机会不要紧,关键是不要让本金承担超过自身容忍程度的风险。

投资的本质是对风险的定价,这也是专业投资者的价值所在。稳健收益的背后,是在控制风险的基础上,再去最大化收益。芒格说过,要懂得“倒过来”思维。我们对投资的态度也应该是“倒过来”的,先看的是风险,而不是收益。永远不要因为想获取更高一点的收益,丢掉对风险控制的底线。

敬畏市场和主动管理背后的关系

永远要对市场保持敬畏,即便我们事前已经做了比较审慎的研究,但影响市场趋势的因素很多,不确定性是市场的必然特征和客观规律。任何人,都很难精准预测短期市场的表现。

我相信大部分情况下市场是正确的。如果市场走势和我之前的判断不一样,需要从市场大概率是正确的角度出发思考问题。积极主动地管理组合,并非不断在做“动作”,积极的动作是有限度的。当市场确实给了我们能力圈范围内的高性价比投资机会时,我们才去做出动作,获取市场馈赠的Alpha

 “固收+”投资强调对波动的控制。因为这类产品的持有人风险偏好较低,能承受的波动并不高,如果发生了信用风险,可能一个波动就把票息收益都抹去。所以,我们不能基于大概率的预期做特别极端的投资。作为主动管理基金经理,我们希望预测的准确性高一些,但最终所有的操作都要在风险特征的约束内进行。

 “固收+”投资如何兼顾收益和风险?我们认为,管理组合的波动要充分发挥“固收+”产品的特点:通过各类资产之间的负相关性进行对冲。例如,股票和债券这两类资产在绝大多数时候的相关性为负。此外,我们对于持仓的行业和个股也会做非相关性的分散,希望在不牺牲收益的基础上降低组合波动。

桥水创始人达利欧在《原则》一书中提到:投资组合整体收益率等于配置的各资产收益率加上管理者的Alpha,这一概念对同一市场或不同市场的Alpha都成立。通过选择最优的Alpha加以分散,执行一个合理的Alpha叠加策略,投资者就能获得更高的风险调整后Alpha水平。

从这个角度看,高风险敞口未必完全对应高收益,但是低风险敞口,大概率对应比较低的收益率。我们实现稳健收益的方式,并非降低单一资产的风险敞口,而是用非相关性做分散对冲,积极管理组合的总风险暴露。

正如我们前文提到的“固收+”产品的管理涉及多种细分资产,每一类资产之间的差异很大,风险管理必须建立在团队协作和公司的平台基础上。所以,在“固收+”投资中,拥有多类资产主动管理能力的平台型基金公司会有天然的优势。

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