大咖私房课 | 武幼辉：从武学的式微看投资的Beta
在金庸的小说里，有一个奇怪的设定，年代越靠后的人物武功就越差。春秋时期《越女剑》里的阿青，用一根木棍就可以击退两千士兵。南宋《神雕侠侣》里的杨过，虽然没有以一抵两千的本领，但也可以在乱军中用飞石击毙蒙古大汗。到了清朝《鹿鼎记》里的韦小宝，最有名的功夫只剩下穿着金丝软甲逃命了。
《枪炮、病菌与钢铁》中揭示了这个问题的答案。1532年，168名西班牙战士在皮萨罗的带领下，来到了陌生的卡哈马卡，在对当地毫无了解且没有支援的情况下打败了8万人的印第安人军队，并俘虏了他们的皇帝。西班牙士兵取得胜利的关键因素在于以枪炮、钢制武器和马匹为基础的军事技术，这是美洲大陆所不曾有的新事物。韦小宝生活的清朝早期，已经是枪炮开始占据绝对优势的时代，个人的武功再高（alpha），也抵抗不了钢铁洪流的侵袭（beta），因此武学的式微几乎是一种宿命了。
在股票投资中，一个普遍的共识是基金经理要抓住alpha，因为这才是投资能力的体现。但在实际中，很多时候抓住beta对组合带来的收益贡献往往更大。
三种不同的Beta收益来源
具体而言，我们可以将beta的收益来源分为三种。
第一种：经济增长的beta
根据不同行业的ROE和经济增长中枢的相关程度，我们将行业区分为增长高敏感性行业（能源、材料、工业和银行）和增长低敏感性行业（日常消费、医疗保健和信息技术）。2010年之前，大部分行业的盈利能力和宏观经济同涨同跌；2010年之后，虽然经济出现趋势性下行，但部分行业的盈利能力保持相对稳定，这些行业主要集中在消费升级和产业升级的领域。
我们对名义GDP的增速和不同行业的投资回报进行统计，结果显示，自2000年至2007年，中国名义GDP的年复合增速为14.6%，经济高敏感性行业的年复合回报为21.5%，相比经济低敏感性行业高出14.6%。2010年中国经济增速开始换挡，自此至2020年，中国名义GDP的年复合增速为10.2%，但经济高敏感性行业的年复合回报仅为2.2%，远远低于经济低敏感性行业的12.5%，行业之间的回报差异超过了10个点，而长期复合回报超过20%的基金却寥寥无几。
上述两组数据表明，在经济高速增长的时期，应该买经济高敏感性行业，比如上游的能源和原材料。反之在经济增长中枢持续下移的时期，应该关注受经济回落拖累较小的经济低敏感性行业，比如消费、医药和科技。对于主动管理的基金经理而言，抓住行业beta的重要性甚至要高于精选个股带来的alpha。
第二种：产业周期的beta
没有核心资产的时代，只有时代的核心资产，核心资产永远都是动态地反映宏观经济和产业周期的变化。在重工业时代，A股的核心资产是“五朵金花”（煤炭、汽车、电力、银行与钢铁）；在城镇化时代，我们的核心资产是金融地产和“煤飞色舞”；而随着经济增速换挡和产业结构的转型，消费升级和产业升级开始成为时代的主旋律，新经济大幅跑赢旧经济，核心资产的范畴也陆续从消费电子、传媒互联网、白酒医药转向了当前以新能源、电动车和半导体为代表的高端制造。复盘A股过去十五年的发展历程，顺应产业发展的趋势，选对了空间大、增速快、渗透率低的产业，基本上预示着投资已经成功了一半。
第三种：货币政策的beta
经济增长和产业周期的beta比较容易理解，而货币政策的beta往往容易被人忽略，但实际上它在某些阶段对投资的影响要更大，最近几年更是如此。
2008年金融危机之后全球进入低增长时代，主要发达国家开启了量化宽松的货币政策，过去几年全球的负利率债券规模大幅增加，美国的实际利率一度大幅转负。但随着后疫情时代通胀的兴起，欧美央行的货币政策取向急剧转向，利率中枢大幅抬升。由于利率是风险资产的锚，导致很多资产最近几年的价格波动大幅增加。比如木头姐的旗舰基金在2020年疫情之后涨幅超过3倍（同期比特币的涨幅更是超过了10倍），其中个股提供的alpha比较有限，绝大部分的净值贡献都是由美联储的无限QE压低了实际利率所致，因为木头姐的持仓以长久期的科技股为主，实际利率越低，远期的利润贴现到当前，估值就能给的越高。
全球宽松的货币政策对中国资产产生了深远的影响。过去几年，由于国际化进程加快，长久期的成长股同样会受到美债利率的影响，比如作为类债券的某高端白酒公司，在2017-2019年期间的估值基本都在20-30倍之间；疫情之后，公司的盈利增速明显下滑，但估值最高时却超过70倍。拆解股价上涨的驱动因素，最主要的贡献因素也是美债的实际利率跌到了创纪录的负值。
今年以来，美联储为了控制高通胀，实施了较为强力的货币紧缩政策。市场由此也经历了近40年来最快的美债利率上行，而美债利率飙升会压制成长股估值。我们在二级市场也看到，随着美联储货币政策的正常化，木头姐的持仓和A股高端白酒的估值基本上同步回归。而且，越是没有利润支撑的公司，估值回归的压力就越大，这也可以用来理解为什么木头姐最近一年的净值跌幅要远远大于一般的科技股。
相对于前面两种beta，货币政策的影响往往较为隐蔽，关注这个因素并能够深刻理解的人不多。比如，2019-2021年上半年，白酒和医药的业绩相对稳定，但估值出现了大幅波动，这里面大部分都是受美联储货币政策所影响。有些自下而上选股的投资人可能会将这两年的行情理解为个股的alpha，但其实这是一种货币政策的beta。
成长风格有望趋势性占优
如果把经济增长的beta、产业周期的beta和货币政策的beta结合起来，我们大致上还可以得到另外一个重要的结论，那就是A股的成长风格很可能在比较长的一段时间内都会趋势性跑赢价值风格。
从美国的经验来看，过去100年中前90年价值因子都是有超额的，但2008年金融危机之后，直到2020年通胀起来之前，成长风格都是趋势性跑赢价值风格。当然，每次在经济增长和利率开始回升的阶段，价值风格会小幅逆袭，但拉长时间看是显著跑输成长风格。其中最主要的原因在于金融危机之后，全球需求相对不足、供给相对过剩，高成长性的公司开始变得稀缺。
由于价值风格的标的往往和经济增长的相关性比较强，而成长风格和经济的相关性较弱但久期更长。因此，随着经济增长和利率中枢的持续下移，成长风格享受到了盈利和估值的双重溢价，这也是巴菲特在金融危机之后的10年业绩表现一直不尽如人意的关键原因。实际上，这并不是精选个股带来的alpha不好，而是被时代的beta击败。
从A股市场的情况来看，过去很多年中国的经济周期实质就是地产周期，随着“房住不炒”政策的坚决落实，未来推出大规模经济刺激计划的可能性不大。从总量上看，经济的增长中枢和利率中枢将会下移；从结构上看，经济结构的转型和产业的升级也会在政策中反复强调。对照来看，当前A股所面临的宏观经济和市场环境，很像是金融危机之后美股面临的宏观环境，映射到资本市场则是成长股的投资时代。实际上，2019年以来，A股的成长风格已经连续三年跑赢价值，同一种风格连续三年占优，这在历史上也是首次出现。
前耶鲁大学的首席投资官史文森在《非凡的成功》一书中曾提到，我们的投资收益主要来源于三部分：资产配置、证券选择和时机选择。其中资产配置的作用可以达到90%，剩下的两者只占10%，甚至对很多个人投资者来说个股和择时提供的超额是负值。我们往往对市场的alpha给予了最大程度的关心，但很多时候构成收益的主体其实是beta。beta也以不同的存在形式，影响着我们的投资收益。
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