大咖私房课 | 邱世磊：因敌变而制胜 如何在投资中因“势”而动
《孙子·虚实篇》写道：“夫兵形象水，水之形，避高而趋下；兵之形，避实而击虚。水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形；能因敌变化而取胜者，谓之神。”
2022年9月，我在《广发言 | 以时间的名义》专栏发表了我加入广发基金后的第一篇投资笔记《邱世磊：从“正手”到“反手”，拓展股票投资能力圈》，以羽毛球运动中的正反手为例，讨论了在“固收+”基金管理中的股票投资策略和行业选择。
当时我提出，为了获取更好的投资收益和适应不同的市场环境，要敢于从易于上手的低估值和长期成长策略出发，逐步向难度更高的景气度和“逆向”投资策略拓展；行业研究范围也要从地产、建筑建材、工程机械等与宏观经济周期联系密切的行业，或是从食品饮料、家居家电、消费医疗等技术变化慢、竞争格局相对稳定、需求周期较弱的行业，逐步向光伏风电、电动车材料、智能汽车零部件和半导体等技术变化较快、需求增长迅速但竞争格局尚不稳定的新兴成长行业进行拓展。
作为管理“固收+”组合的基金经理，我之所以努力按照上述思路去拓展自己能力圈，是因为我十分认同《孙子·虚实篇》中所讲的“兵无常势，水无常形”。延伸到二级市场的投资，就是市场本身所处的宏观经济周期位置与结构背景、利率或者流动性的环境不同、市场自身的结构和估值以及投资者的结构不同，相应的最适宜当下的投资策略就要发生变化——即没有任何一种投资策略可以在任何时候应对所有的市场环境，投资框架需要不断迭代。
限于篇幅，上一篇投资笔记并没有详细展开论述。本文拟结合2022年9月以来的新的投资实践感悟，尝试从不同的宏观经济结构、利率或者流动性环境以及投资者结构出发，对这个问题做进一步的探讨。
不同的宏观经济结构下
适宜的投资策略不同
我们常说，股票市场是宏观经济的“晴雨表”，这话的精确程度姑且不论，但宏观经济分析对于股票投资的重要性却是不言而喻。对于“宏观经济”，市场上对周期问题和不同周期位置对应的投资策略已经讨论较多，本文不再赘述，但结构问题较少提及。相比于每隔几年就经历一次轮动的经济周期，其背后的经济结构的变化则是缓慢的，同时经济结构是一个由许多系统构成的多层次、多因素的复合体，拥有多重含义，讨论起来非常复杂。
虽然关于经济结构与经济增速之间的关系是一个多层次的复杂问题，但总体上有一个不争的事实是：任何一个经济体在基本完成了工业化和城镇化之后，其经济增速几乎都要经历从高速增长转向中低速增长的状态。宏观经济结构的变化，映射在股票市场上，就是主要由投资驱动的高速成长的行业和上市公司数量会明显减少，而将更多盈利用于提高分红、ROE水平稳定的公司数量则会逐步增多。
这也意味着以“成长”为主要价值尺度、主要看未来增速而非估值水平的投资策略，可能在某些阶段面临一定的挑战。伴随着大量曾经的“成长股”的高速增长预期不再，市场可能会杀估值，同时，不少企业选择转变战略，降低投资，提高分红率。在此背景下，更多经营和竞争格局稳定的高股息行业和公司将会出现，进而“高股息策略”的可投资范围会大大拓宽。
一个典型的例子是，煤价于2021年高位大幅回落，从2022年初至今回归相对平稳的位置，但煤炭行业的股价仍能够有较好的表现，很重要的原因就是宏观经济增长或者预期相对持续较弱，而煤炭行业在龙头公司的带领下，实现了总体分红率的提升。并且，行业相对需求的增长及有效投资强度的降低，共同维持了行业供需格局的稳定，从而实现了ROE水平的提升和稳定。
我们认为，放眼当前和未来一段时间，宏观经济增长的预期仍然是：以房地产为代表的传统经济的增长动能趋缓，以锂电池行业为代表的高端制造行业经过前几年的大幅扩产后，产能过剩的弊病逐渐显现，而能够足够抵消这两大动能衰退的新产业新动能尚未大规模出现。在这种新旧动能转换、不确定性较高之际，投资人自然更看重当下有确定性的现金流回报。因此，能够给投资人提供较高比例现金流回报的高股息策略，在趋势上将会是适应当前和未来经济状态的重要投资策略（虽然不可避免也会有阶段性表现不佳的时候）。
不同的利率或者流动性环境下
适宜的投资策略不同
股票的绝对估值模型，无论是股利贴现模型（图1），还是自由现金流折现模型（图2），分母端贴现率的变化都是一个重要的影响因素，甚至常常超过分子端盈利或者现金流变化的影响。尤其是假设股利或现金流在未来持续较长时间的白马股，以及盈利或现金流的大头主要在未来的科技股，其估值对于贴现率的变化非常敏感；而对于根据景气度策略选出来、盈利或现金流主要在当下或者未来较短时间内爆发的股票，其估值对于贴现率的变化就相对钝感一些。上述贴现率除了受企业自身的因素导致的风险溢价率不同所影响外，很大程度上是由无风险利率和不同流动性环境下的风险偏好不同这两个因素所共同决定的。
因此，在市场处于存量资金博弈的环境下，当利率或者流动性环境预期发生变化，导致市场总体的贴现率预期发生变化时，上述所说的主要看长期成长的白马股策略、看未来盈利的科技股策略以及看当下业绩增速的景气度策略，针对这种利率或者流动性的拐点进行投资所能实现的效果，就会有比较大的差别。
例如，2022年11月，随着美联储加息预期出现拐点，10年期美债利率持续下行，到2023年1月下旬一共下行了70bp左右。在此背景下，受外资定价影响较大的白酒等长期成长白马股，以及港股市场的恒生科技指数，作为对利率敏感的长久期资产，均出现了一轮快速反弹；相反，光伏等依靠景气度驱动的行业则表现为先跌后涨，期间行业指数基本持平，没有享受到美债利率下行带来的红利。
另外一个值得关注的现象是，自2023年2月到当年10月份，伴随着10年期美债利率从3.5%左右上升到5%附近，白酒指数总体走出震荡下行的趋势，但主要依靠景气驱动的光模块指数则在6月份之前几乎一路快速上行，基本不受美债利率上行的影响。
上述两个案例反映的是，当利率或者流动性环境预期发生变化时，不同资产的反应会有不同，因此，我们所要使用的投资策略，也应当随着“形”和“势”的变化而变化。
不同的投资者结构下
适宜的投资策略不同
由于不同类型投资者的投资理念或者风格不同，那么，当市场的投资者结构发生较大的边际变化时，投资者所做出的投资决策也会对市场风格产生明显的影响。
作为“固收+”基金的投资管理人，股票投资策略固然要有相对稳定的基础风格（即以一两种投资风格为主），但在因投资者结构发生变化所导致的市场风格变化时，还是要考虑将这种变化阶段性地纳入到投资框架体系里——尤其是在市场处于存量或者减量博弈时。
我们仍然以近三年的市场情况为例，从2021年2月到今年2月，市场先后经历了多种市场结构的变化，包括外资的阶段性流出、与外资同为成长白马风格的公募基金规模缩水、量化微盘股策略自2022年到2023年持续崛起、以险资为代表的红利风格的投资群体持续扩大等。
当然，这些投资者结构的变化，首先是一种受到地缘政治、宏观经济、流动性环境和产业趋势等因素综合影响下的结果。但正如索罗斯在《金融炼金术》中所表达的反身性的第一层含义一样——社会活动以其参与者和影响而具有反身性——即投资者结构的变化，也会反过来影响市场接下来一段时间内的投资风格。
作为专业投资人，在观察到这种投资者结构发生变化且已经对市场产生影响时，只要这种变化仍处于动能强劲且没有别的力量能够逆转的区间，那么，在合同约定的范围内，就可以利用这种反身性适当调整自己的策略：或是适当远离正在缩小过程中的投资者群体，或是适当加入正在蓬勃扩张过程中的投资者群体。这种适当的因势利导，并不是出于投机，而是出于对市场的敬畏和尊重。
需要注意的是，在顺应投资者结构变化、适当顺应市场趋势的同时，也不能忘了反身性的第二层含义，即投资者的信息和认知是有局限性的，当有局限性的认知及其指导下的投资行为不断叠加，达到某种极致状态时，市场形势可能会出现逆转，比如今年年初的微盘策略在短期内出现了大幅回撤。对于理性的投资者而言，要做的就是及时识别到这种泡沫和崩溃的风险并果断离场，而这也正是我致力于达成的投资目标。
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