大咖私房课 | 洪志：抱朴守拙，行稳致远
日期：2024-03-26
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在债券投资上，以胜率为重的投资思路，可能体现出更加积极的择时倾向，通俗讲，会有一个“抄底”或“逃顶”的预期。而熊市入行的经历，让我形成了风险收益均衡的投资原则，追求基金资产的长期稳健增值。因此，我更倾向于“以赔率为纲”的投资方法，追求风险调整后的稳健回报。
具体而言，我会通过周期识别和价值评估对债券资产进行定价：通过对周期的识别来评估宏观驱动的胜率方向，为债券投资策略提供方向；在此基础上，再通过静态和动态的价值评估来刻画资产的赔率空间，确定风险敞口的中枢水平。这样做的目的是为了给投资决策留出更好的容错空间，保持对不确定性的敬畏，追求风险调整后的稳健回报。
以赔率为纲 寻找长期之“锚”
业内有个说法，一个人在投资生涯初期所经历的市场环境，会对他的投资理念和投资风格产生深远的影响。牛市入行的管理人，大概率更关注收益的弹性和相对收益，看着别人赚更多的钱，可能比自己亏钱还难受；而熊市入行的管理人，因为经历过账户亏损给客户带来的损失以及由此而来的痛苦和抱怨，可能会更容易养成追求绝对收益的倾向。
反溯自身，这样的说法也确有其道理。我是2013年开始接触债券市场的。回望自己11年的职业经历，从业之初，作为一名债券交易员，深切体会了“钱荒”的极端冲击；2016年下半年，我转岗到投资助理，经历了债市首轮“资产荒”大牛市以及后来的反转踩踏行情。这些经历让我深刻共情了债券基金持有人 “损失规避”的心理，即面对损失的痛苦要大大超过获得收益的满足感。
2017年起，我先后担任投资经理、基金经理，陆续接手管理专户和公募，越发认识到职业经历对投资理念和风格的深远影响。人是环境的产物，熊市入行的成长印记，让我逐渐形成了坚守风险收益均衡的原则，希望追求长期稳健的投资收益。
但市场始终是波动的，我们要想在短期波动中寻找到长期的“锚”，首先需要理解资产定价和短期波动。债券收益率的本质是一种资金供需的均衡价格，反映了资本作为一种生产要素的回报率。因而，债券定价有明显的宏观驱动特征，而宏观总量往往有周期性和趋势性。当然，债券收益率也会有明显偏离基本面的时刻，但通过宏观研究去理解和把握其演变趋势，是相对行之有效的方式。
值得注意的是，当债券加速获得资本利得的时候，意味着下一步的再投资收益也在加速下降；当债券承受快速的估值损失时，意味着再投资收益也得到了极大改善。因此，面对短期的波动，拥有长期回报的理念，更容易让自己的心态保持平衡，冷静、理性地分析资产的赔率和胜率，相信更贴近常识的事实和逻辑。
在秉承长期主义的准则外，稳健也是我的投资框架中的重要元素。其表达的是承认市场的不确定性，对市场抱有敬畏之心。胜率和赔率同高同低是投资中最简单的决策情景，但一高一低才是常态。此时，投资者对预期的胜率和赔率所赋予的决策权重，体现了他(她)的心态或价值观。
具体而言，以胜率为重的投资思路，可能会体现出更加积极的择时倾向，通俗讲，会有一个“抄底”或“逃顶”的预期。而我更倾向于“以赔率为纲”的投资方法，在赔率空间相对丰厚时，上调风险敞口；在赔率逐渐走向极端低位区间时，下调风险敞口。这样做的目的是为了给投资决策留出更好的容错空间，保持对不确定性的敬畏，追求风险调整后的稳健回报。
以周期为本 观察胜率方向
正如前文所述，债券定价有明显的宏观驱动特征，因此，对宏观周期的识别始终是债券投资的第一步。而宏观经济无疑是复杂的，这决定了我们只能通过搜集各种信息碎片去推断宏观全貌，即追求模糊的正确。
周期识别，一般分为中长周期和短周期两个维度。前者是指从未来几年的时间维度出发，判断经济动能、政策周期以及产业周期等所处的位置，以此分析驱动资产定价的中期方向问题。而后者是月度或者季度上，关注政策脉冲、库存摆动、生产消费活动的季节性等快变量，用以指导短期交易节奏。
市场的长期走势总体上能反应长期逻辑与短期逻辑的共同影响。例如，中国GDP的增速目标就呈现出“周期稳态”和“中枢下移”的交替进程。其中，“周期稳态”是指一个阶段内，比如几年内的GDP目标中枢都是相对稳定的，对应的债券收益率中枢也有一个周期稳态，期间的波动则会夹杂着小周期的偏离和价格因素的波动。
近几年来，债券市场习惯了经济增长中枢下移带来的趋势性大牛市，但要警惕接下来可能出现的新的周期稳态。这也意味着，周期识别下的债券策略将与前几年的中枢下移阶段会有不同的评价维度。当前，中国已步入追求高质量发展的新阶段，相应的宏观政策亦以新发展理念为向导。当我们去理解和认知当下的宏观形势和经济政策时，也要采取有别于过往经济周期中的经验规则。
以动静结合 评估债券价值
在周期识别的背景下，债券投资还需要进一步对债券的价值进行评估。就如同潮汐是月球引力和太阳引力共同作用的结果，债券的价值评估也受到不止一种因素的影响。对此，我尝试着从静态和动态的两个视角，去构建债券的价值评估体系。
从静态的层面来看，债券的阶段性回报主要由票息收入和资本利得构成。其中，票息收入（包括套息收入）是相对稳定的，而波动更大的是资本利得，影响资本利得的关键因素是久期敞口和利差变动（如信用利差和期限利差）。当我在观察不同久期的资产和不同利差下的券种时，我的基础价值评估是从历史场景、政策利率和跨资产比价三个维度去看的。
历史场景是最简化的参考系，把当前的行情放到历史上的压力测试场景中来评价，可以提供一个偏定量的参考。但类比法的缺点是容易忽略环境的差异性，用历史场景的评价办法容易低估了市场 “钟摆”创造新历史的幅度。
将政策利率作为债券定价的锚，是基于央行利率的市场化改革和利率走廊的管理框架。从跨资产比较的视角去评估债券价值，实际上是基于广泛的宏观场景体验去衡量，因为不同的资产、微观主体和行业等对当下的宏观场景都有自己的认知和评价。对此，我会横向比较权益、债券、商品、汇率等资产对当前宏观状态的定价程度及分歧，进而丰富看待债券价值的视角和参考系。
通过以上纵向横向相结合的多视角分析比较，我们可以获得一个相对定量的“位置感”，评估出可能的行情空间。但如果只有静态的横截面信息和分析，并不能指向市场的下一步演化方向。
因而，对债券价值的评估，我尝试着进一步用相对动态的视角去分析，主要是结合债市定价的长期逻辑和短期逻辑，观察资产定价过程中的共振与背离。对于债券定价来说，长期逻辑的背后往往对应着产业周期的摆动和长期生产要素的演变，而短期逻辑更多体现了类似政策脉冲、库存周期、风险偏好等快变量的影响。
以2016~2017年的牛熊转换阶段为例，2016年10月底，政治局指出“坚持稳健的货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，随后债市在四季度出现了显著的熊平走势。到了2017年上半年，市场紧跟相关的“泡沫指标”来评估“去杠杆”进度。如果忽视了背后的地产周期启动和供给侧改革的长期影响，就很容易掉入彼时的债市“价值陷阱”。
债市定价总是面临长期逻辑与短期逻辑的分分合合，甚至还有一些噪音扰动，需要我们处理好其中的共振与背离。当长期逻辑与短期逻辑走向共振时，市场趋势往往会在交易情绪的强化之下不断走向极端；而当长期逻辑与短期逻辑产生背离时，市场也容易陷入纠结的震荡期。
以敬畏之心 应对市场变化
投资是一门关于风险管理的艺术，其本质是对不确定性的把握。这种把握往往不是清晰明了的，或者说我们只能追求一种“模糊的正确”。具体而言，我们会通过周期识别来评估宏观驱动的胜率方向，并通过静态和动态的价值评估来刻画资产的赔率空间，对利率方向和利率中枢进行模糊定位。
虽然市场的运行常常呈现出比较“任性”的情绪钟摆特征，但从交易的角度看，市场在当下这一刻永远是对的。这意味着，在交易上“Be first”不一定够，过于左侧付出头寸，有时也扛不住市场的情绪反向钟摆；还需要“Be smart”，守护好手中的头寸，适度迭代自己与市场的定价偏离程度。基于此，我也尝试着给自己的策略框架增加一些趋势信号的识别系统，作为主动策略的补充。在交易策略上，在“看多”和“看空”之间多了一些“灰色空间”，尝试着处理好主观策略与市场趋势有背离的矛盾阶段。
作为公募基金组合的投资人，面对变化多端的市场环境，我时常提醒自己要保持对市场情绪的敬畏之心和对“完美的逻辑演绎”的质疑精神。相比于短期业绩的大开大合，我更愿意追求长期的稳健回报，努力为持有人谋取风险调整之后的稳健收益。
复杂多变的市场环境和任性随机的交易情绪，时刻考验着每一位债市参与者。正如球王贝利曾说，“足球场上并没有输赢，只有胜利和教训”。投资路上，不管身处顺境还是逆境，都应该努力保持平衡的心态，去客观认知交易上的得失，随时准备好奔赴下一场竞赛。
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