大咖私房课 | 代宇：以耐心与坚持 追求细水长流的回报
日期：2024-04-29
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“哪怕再极端的投资者，哪怕股市表现再好，你也要至少持有25%的债券或固收类资产，永远要给自己留有余地。”关于债券在资产配置中的“压舱石”作用，投资大师本杰明・格雷厄姆曾在多年前给出过精辟的总结。
2022年以来，权益市场波动加大，而债券市场却一路高歌猛进，吸引了越来越多投资者的关注。在此背景下，我们在与渠道、互联网平台的客户交流时，经常会被问到：债市行情能否持续？现在还能上车吗？要关注哪些产品？
以上种种问题，本质是对债券投资逻辑及债券基金挑选的困惑。基于此，我们在这篇约稿中将从债券科普入手，尽可能以相对通俗的语言来讲述债券如何投资获利、债券基金如何运作管理，以及投资者该如何挑选债券基金，希望能对参与债券投资的个人投资者提供一些帮助。
债券投资的本质
——在约束条件下追求收益最优化
通俗点来说，债券可以看作是一种标准化的“借条”。债券型基金就是把一堆债券打包在一起卖给投资者，可以有效降低直接投资债券可能面临的风险。在不同组合管理者的框架里，债券组合投资收益的要点各有不同。笔者认为，排名前三的是票息、骑乘和资本利得。
先来说票息收益，是指投资人每期拿到的利息，这是债券基金的基本收益来源。债券发行人需要向债券购买者支付使用这笔借款的时间价值，也就是利息。在持仓债券未出现违约风险的前提下，债券购买者可以获得稳定的票息收入，且越高越好。
其次是骑乘收益，传统的债券收益率曲线通常会随着时间的拉长呈现出斜向上的走势，而随着剩余期限的缩短，标的券所在曲线上的点会出现下滑，骑乘就来自于这个过程中取得的收益。
资本利得则来自于收益率曲线的整体形态变化（下行），和久期的选择密不可分。需要注意的是，此处的资本利得并不是广义上由低买高卖产生的所有价差收入，否则我们的分析将过于空泛，缺乏针对性。
有的读者或许还经常听到“杠杆”这个名词，在债券投资中，杠杆收益就是指通过将持有的债券质押融资，再利用融资资金买入新的债券资产所获得的收益。在实际投资分析中，我们可以把杠杆内化到表征组合的其他两个要点，也就是融到票息和久期中去研究，从而形成对杠杆后的票息和久期的判断。
总的来说，债券投资是基于对经济周期的把握和社会借贷行为的分析而进行的大类资产配置行为。其中，票息代表组合债券的绝对估值，久期代表对债券相对趋势的判断。
体现在组合管理上，债券组合创造收益的过程，就是投资人通过对债券市场绝对估值和相对趋势的判断，以持有一揽子债券的形式，对各种维度的风险进行选择性暴露，追求以最小波动获取最大期望收益的过程。
那么，按照这个逻辑，是否通过选择票息最高的标的券或收益率曲线最陡峭的点（收益率相对高），亦或是通过分析去预期收益率曲线的变动，从而调整久期选择或利差操作来获取资本利得，就能让债券组合获得最好的收益呢？
答案往往没有这么简单。比如，票息最高的标的券，可能存在更高的信用风险和流动性风险；当前收益率曲线上相对陡峭的凸点，如果随着时间推移并未变平，或是变得更陡峭，也就不会产生超额收益，甚至会造成相对损失，或者超出了基金合同的约束限制（比如凸点在5年，那么中长债基金比短债基金更可能买到这个凸点）；还有可能出现的情形是，投资人对收益率曲线的主观预判失准，采用了较长的久期，使得组合在市场下跌时承受了更大的亏损。
由此可见，债券组合管理中的收益存在诸多不确定性，管理者会受到很多存量条件的约束。作为组合管理者，我们需要去判断各种维度风险出现的概率，衡量并管理好这些风险，以期获得最大化的投资收益。由此延伸，信用研究、债券交易、宏观分析等一系列工作，其实主要都是在为判断各维度风险的概率提供支持，以减少不确定性。
比如，自上而下的行业研究和自下而上的个券研究，可以使得对信用风险的把握和定价更精准；紧密的交易跟踪、对市场温度的把控和市场参与者对比力量的分析，可以使得对流动性风险的把握和定价更精准；对宏观周期的运行规律长短的认知和对社会融资行为的跟踪和判断，可以使得对收益率曲线的形态变化和位置变化的把握更精准。
总的来说，债券投资的过程，本质是在组合现有条件约束的限制下，实现资源最优化的动态管理，赚的是与自身风险收益相匹配的钱。在这个容错率极低的小小“道场”里，既是对投资人的专业能力、经验与认知的考验，也对其精细化的管理能力和审慎的风险应对能力提出了更高的要求。
债券基金的收益来源
——票息和资本利得
债券的收益主要来自于票息和资本利得，它们与市场利率息息相关。基于此，债券基金衍生出了各种投资策略，几乎每一种都是设法通过预测市场利率的变化趋势，降低不确定性，进而争取更多的票息和资本利得，获得风险调整后的稳健收益。
基于信用分析的票息策略上文已有所提及，而债券收益的另一个部分——资本利得，则是基于宏观分析来判定经济周期的位置，进而决定组合久期，以捕捉收益率曲线变化带来的收益，以上共同构成债券组合的Beta收益。
而债券组合的Alpha收益，则主要来源于利差分析，通过决定一系列其他策略，来获取收益率曲线形态变化带来的相对收益。通过利差变化，我们可以在债券类属、行业、等级、期限等等维度上做出轮动，赚取精细化的动态收益。
以最常见的类属轮动举例：广义的债券类属，是利率债和信用债，其中大家听说得比较多的银行二级债、城投债等等归为信用债，地方债属于类利率债，这些划分属于更为细致的狭义类属。不同类属的债券在同一个期限上的信用风险溢价、流动性风险溢价和某些机构存在的风险资本占用溢价等等，都统一体现在利差中。这个利差有过往经验数据可循，可供我们了解到过去的最大利差和最小利差所处分位，以及当时配合的宏观基本面在什么位置。有了经验参照，投资人还要结合当下所处的经济周期时点、基本面和政策面，做出适应性判断。
再比如期限轮动：在排除信用风险、市场中性的假设下，从一只债券发行时即买入持有，往往并不是收益最大化的选择。比较常见的操作是，长债组合选择在长久期范围内的收益率曲线上最陡峭的点买入，持有一段时间，待该券收益率滑落到中短久期后，再卖给中短债组合；同样，中短债组合持有该券直到其久期落到一年内后，再卖给超短债、货币基金或者是银行理财的现金类组合。
以此外推，每一类投资组合都是在自身的投资限制下，追求资源禀赋最优化，赚取和自身风险收益相匹配的钱。比如，垃圾债组合通常会在某个标的券的基本面触底、收益率触顶时买入，待市场逐步认知到该券的价值，将其从投机属性归为投资属性之时，再将其卖给普通信用债组合，而后者则能从中赚到该券作为投资级品种的收益。
在日常工作中，债券投资人经常做这样的“搬运”工作——在不同久期、不同属性、不同行业、不同等级乃至不同对手之间做“搬运工”，希望能获取最大化的收益。至于实际执行的效果如何，主要取决于我们是否有精准的利差分析能力和精细的管理执行能力。
总体而言，作为组合管理者，主要工作就是统筹以上一切：首先在规划上，从顶层做出判断，选择或者侧重什么投资策略，如何将它们整合为最优解决方案；然后在执行上，安排久期、杠杆、信用等级，确定配置比例，以及以什么样的维度去做动态调整，并确保每一项工作得以高规格执行。
从这个逻辑来讲，债券组合的管理所涵盖的范围不仅仅是投资策略的简单叠加，而是在现有条件的存量约束下，对各种不确定性做分析，并给出恰当的应对方案。管理组合的能力，核心可以归结为和不确定性相处并进行应对的能力。
债券基金的配置价值
——组合的压舱石
前面从组合管理者的角度出发，简要分享了债券投资的原理以及如何基于票息和资本利得获取收益，而对于个人投资者而言，更关注的是如何看待未来债券市场的走势，以及如何挑选适合自己的债券基金。
回顾今年一季度，债市总体呈现稳步上涨势头，但进入3月后，波动略有加大。在互联网论坛中，关于债市走势的讨论聚焦在债券牛市是否还能持续，以及需要关注哪些潜在的风险等话题。
站在二季度之初，我们认为，经过快速调整后，债券市场有所回稳，前期交易过于拥挤的风险已经得到一定程度释放，或许展现出了更多机会。当下，市场整体流动性趋于宽松的情况已经持续了较长一段时间，有利于债券市场稳健运行，后续需要密切关注经济基本面的走势，紧密跟踪政策变化，比如财政扩张的节奏，从而及时梳理持仓，争取稳健的回报。
那么，基于前面的分析，我们该如何看待债券基金的配置价值？笔者认为，债券作为一种比较常见的可配置资产，本身自带票息收益，波动相对小于股票，回撤修复的速度也较快。由于债券基金主投的就是债券资产，所以风险收益比会低于股票基金，但是又高于货币基金。
正如开头所提到的，债券基金作为稳健类资产，比较适合成为配置中的中流砥柱。在具体的债券基金品种上，建议普通投资者关注中长债基、中短债基和货币基金，这三个品种的收益从高到低，波动从大到小，基本可以涵盖债券市场不同的风险收益属性。
在购买债券基金之前，建议投资者做好自身的资产配置规划，将自己的可投资产按照投资时间、预期收益、可接受波动情况等等做好分类，结合自身风险承受能力和投资需求，在不同品种的债基之间做好分配。同时，需要注意的是，在市场波动或面临诱惑时，保持冷静，避免频繁买卖，避免增加交易成本，影响长期收益表现。
唯有长期投资，方可抵御短期的市场波动。作为一种细水长流的理财方式，债券基金的投资更需要耐心和坚持，让时间和复利成为财富增值的盟友，帮助投资者在稳健投资的道路上收获满意的成果。
（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎）