广发现丨低谷期的坚守，更需要权衡“舍”与“得”
导读：
分享经济发展之果，增加财产性收入之源，股票市场承载了众多投资者的希望。
但盈亏同源，收益与风险并存，股市的波动也是每个投资者都可能面临的挑战。
股市震荡自有规律。广发基金与上海证券基金评价团队联合开设《广发现》专栏，以广阔的历史数据为基，力图洞察市场周期，发现长期机会，给投资者以火炬般的指引。
我们相信，识航道，坐坚船，掌好舵，远航必达目标；尊重市场，理性投资，恪守纪律，收获就在前方。
让我们一起，见多识广，发现机遇，知行合一，成为聪明的投资者。
“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”
在《投资最重要的事》中，面对霍华德·马克斯提出的这个问题，很多人往往会回答“都在乎”，因为人们既期望获得收益，同时又厌恶风险。但实际上，每个投资者都必须在这两者中做出取舍，并寻找合理的平衡。
那么，在行情持续波动的情况下，我们应该如何平衡“舍”与“得”，又该如何做好进攻和防守呢？
投资最重要的是避免犯错
在《投资最重要的事》中，霍华德·马克斯引用了另一本书——《赢得输家的游戏》中的观点。
作者提出了两种相反的游戏模式：在“赢家的游戏”里，结果由赢家的正确行为决定；在“输家的游戏”里，结果由输家的错误行为决定。
以网球运动为例，专业的网球比赛是“赢家的游戏”，比赛结果是看双方各自打出了多少个漂亮的击球，或者拦截了多少个进球，主要取决于自身的发挥；而业余的网球比赛则是“输家的游戏”，只需要把握住对手击球落网或者出界的犯错机会，即可成为赢家。
同时，作者提出，如果投资是一场“赢家的游戏”，那么市场上一定会出现一个足够精通游戏规则、长期霸占榜首的投资机构。但我们可以看到，在实际投资中，没有任何机构或个人可以持续地战胜所有对手。
这意味着，在投资中，最重要的是避免犯错、重视防守，或许就能成为最终的赢家。
进攻VS防守，在投资中分别对应什么？
01 进攻型投资
霍华德·马克斯认为，进攻指的是为了追求高收益采用积极进取的策略，并承担较高风险。
回顾最近几年，投资热点轮动不停，2020年的“茅”指数、2021年的新能源、2022年的传统能源、2023年的人工智能……假如在每次切换时精准把握了市场热点，长期收益会如何？
我们可以参考一个特别的指数——活跃指数，这个指数由申万指数发布，用来代表持续买入热门股的投资组合的长期表现，指数由100只交易最为活跃的股票构成，根据周换手率每周调整成分股。
这指数发布于1999年12月31日，终止于2017年1月20日，历经17余年，跌幅达-99.09%，平均年化收益-23.80%，且未包含每周调仓的交易成本。活跃指数的长期表现，说明了进攻型投资者很难精准把握市场热点。
图：申万活跃指数的历史表现
来源：Wind,上海证券基金评价研究中心
数据区间：1999/12/31-2017/1/20
02 防守型投资
防守型投资者关注的不是做对，而是避免做错。霍华德·马克斯总结了防守型投资的两大要素：
第一要素是排除投资组合中的制败因素。通过广泛而尽职地调查、提高入选标准、尽量低价买入以及维持较高的安全边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素是避开衰退期，特别要避免组合暴露在崩溃的危机下。他特别强调了投资组合的多元化，可以分散组合承担的风险，确保整体安全。
诺贝尔经济学奖得主马科维茨，也从数学的角度证明了分散化的重要性：分散化的投资组合可以在获得相同收益的基础上降低风险，或是在承担相同风险的情况下提高收益。
例如，由于债券资产相对稳健，并且和权益资产存在着“跷跷板效应”，所以在权益资产组合中加入债券资产，能够有效起到平抑波动的作用。
图：债券资产能够降低组合波动
数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心
注：股、债收益率分别由沪深300全收益指数、中债-新综合财富(总值)指数收益率代表
此外，在简单的再平衡策略下（每年初将组合恢复至初始比例，适当减配前期涨幅较大的资产，增配涨幅较小的资产），分散化的资产配置可以使组合的收益和风险指标都优于只配置权益资产的表现。
表 不同比例的股债组合的风险收益指标
数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心，股、债收益率分别由沪深300全收益指数、中债-新综合财富(总值)指数收益率代表
数据区间：2019/1/1-2023/12/31
防守型投资者，如何避免“无效防守”？
据研究，分散配置于相关性较低的资产，可以优化持有体验，且分散化程度越高、不同资产之间的相关性越低，“防守”的效果越好。因此，在构建防守型的投资组合时，资产之间、行业之间的相关性是一个重要指标。
以A股中的不同行业为例，据统计：在过去五年中，电力设备和煤炭这两个行业的总体收益和年化波动率水平接近，且两者相关性较低；而计算机和传媒、通信三者的相关性较高，也就是我们常说的“TMT板块”。
图：不同行业指数的日收益率相关系数
来源：Wind,上海证券基金评价研究中心
数据区间：2019/1/1-2023/12/31
如果我们在电力设备和煤炭这两个行业中，通过平均配置的方式构建一个简单的“1/2组合”，可以看出，该组合在获得两个行业的平均收益率的同时，年化波动率也有了显著降低。
如果我们在此基础上加入另一个相关性较低的行业——食品饮料，构建一个“1/3组合”，那么可以提高分散化程度，同时进一步降低波动率水平。
图：低相关行业组合的配置效果，波动率显著下降
来源：Wind,上海证券基金评价研究中心
数据区间：2019/1/1-2023/12/31
但需要注意的是，如果我们分散投资的是相关性较高的行业，那这个组合就属于“无效分散”。
例如，在过去五年中，计算机、传媒、通信这三个行业间的相关性较高，若将资金平均分散投资于这三个行业，组合的波动率水平仅出现了略约降低，对持有体验的优化效果有限。
图：高相关行业组合的配置效果，波动率下降有限
来源：Wind,上海证券基金评价研究中心
数据区间：2019/1/1-2023/12/31
在均衡分散的配置理念下，投资者获得极端高/低收益的可能性有所降低，能够更大概率地获取相对中等的收益水平。
拉长时间来看，能够长期取得中等收益的投资者已经算得上“优秀”。与此同时，持有体验不会过于“跌宕起伏”，避免在患得患失中做出不理性的投资决策。
正如霍华德·马克斯所说：“投资组合的安全性，取决于你愿意放弃多少潜在收益，没有正确答案，只有权衡。”
投资中或许并没有对与错，只有舍与得。对于大多数人来说，避免犯错、重视防守，也许能够走得更远。
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